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『价值挖掘机』农产品加工行业A企业

放大字体  缩小字体 发布日期:2021-01-16  浏览次数:200
核心提示:  公司所处行业主要是农产品加工行业,其次还大规模涉足养殖行业。主要涉及的细分行业板块有四个:  一是饲料加工业。近年来
   公司所处行业主要是农产品加工行业,其次还大规模涉足养殖行业。主要涉及的细分行业板块有四个:

  一是饲料加工业。近年来国内饲料行业已经进入成熟阶段,2014-2019年全国饲料产量同比增速分别为3.8%、1.4%、4.5%、5.9%、2.8%、-3.7%。市场规模几近饱和甚至出现萎缩,市场竞争日趋激烈、集中度提升。大企业由于综合实力较强,在竞争中优势越来越明显,市场占有率逐步提升,而大量小型企业或者被兼并或者被淘汰。2013-2019年全国饲料企业的数量从10000多家下降到7800余家,而单厂年产10万吨以上的企业数量却从460家上升到621家。2019年的非洲猪瘟更是加速了行业的洗牌与整合。2019年全国饲料产量中,禽料、猪料、水产料、反刍料分别占51%、33%、10%、5%。

  二是白羽肉禽养殖和加工业。白羽肉禽是指快大型白羽肉鸡与白羽肉鸭,具有生长周期短、饲料转化率高的特点。国内每年出栏超40亿只白羽肉鸡、约30亿只白羽肉鸭以及30亿只黄羽肉鸡,共同构成了国人禽肉消费的主要来源。白羽肉禽行业包括种禽繁育、商品代禽养殖、禽屠宰、禽肉加工等环节。国内白羽肉禽产业的规模化、产业化发展起步较早、成熟度较高、单批出栏数量大,已经形成白羽肉禽养殖与规模化屠宰相配套的产业。白羽肉禽养殖和加工业分为公司一体化自养、“公司+农户”合作两种模式。无论采用哪种模式,国内大型上市肉禽企业都喜欢采用“禽饲料-商品禽养殖-禽屠宰”的产业链或一体化模式出现。少数大型企业还会在上游的种禽环节、下游的禽肉调理品环节分别做进一步的延伸,形成更加完整的产业链。由于禽的生长周期相比猪更短,周转速度快,其养殖技术相比猪养殖的技术难度相对较低,单场投资门槛也相对较低。近年来,国内白羽肉禽产业在经历了多轮周期性成长之后,进入了一个养殖-屠宰结构再平衡的阶段。当前,国内种禽存栏与供应量已经处在自2017年禽流感与环保去产能以来的历史高位,过剩风险逐步加大。

  三是猪养殖行业。猪养殖行业主要包括种猪繁育环节与商品猪育肥环节。种猪繁育环节可进一步细分为育种和种猪养殖。猪的育种也因为技术复杂度非常高,需要长期的研发积累,目前大部分由国外专业种猪企业掌控,国内的个别龙头企业近年来有所突破。大多数国内企业只是从国外供应商引进曾祖代猪,在国内进行祖代、父母代扩繁。有的企业属于专业化种猪企业,他们把国外引进的曾祖代猪进行扩繁后,直接向其他企业出售种猪、仔猪;还有一部分企业专营于商品猪养殖。商品猪养殖环节也存在公司一体化自养与“公司+农户”合作养殖两种主要模式。由于猪养殖的时间更长,因此猪养殖相比禽养殖具有更加明显且稳定的周期特征。一个“猪周期”通常是3-5年。近年来由于养猪行业集中度提升,“猪周期”的时间长度也在逐渐拉长。受非洲猪瘟疫情的影响,很多放养户受到设备设施限制,较难达到较好的防控效果,生物安全风险较高。2020年中以来,生猪存栏量持续上升到高位,将出现“猪周期”的下行周期。

  四是肉制品加工业。肉制品加工业近年来总体处于一种悄然变化、逐步升级的状态。大型畜牧养殖企业普遍着力于产业链上下游延伸,特别是对下游的整合兼并,近年来肉制品加工业逐渐出现供给过剩的状况。未来,市场主要机遇在于产业链价值向消费端的转移、消费者对全程食品安全的愈发关注以及对更方便快捷同时又兼具营养美味的食品的需求。在激烈的市场竞争中,只有把握准终端消费者需求,才能构筑起护城河。2020年新冠疫情对餐饮及肉食品供给行业带来较大影响,但现代商超、电商等渠道快速发展,又对方便型半成品和熟食品带来新的机会。同时,疫情也引发社会对传统农贸市场中安全卫生问题的关注,为重视食品安全的大企业带来新的增长空间。

  企业综合性分析:

  公司是西南地区民营企业,主营业务有四块:饲料、白羽肉禽、猪养殖、肉食品加工及销售,逐渐形成农产品全产业链。2019年主营收入占比:饲料51.72%,禽产业26.03%,猪产业9.12%,肉食品8.71%,其他3.48%;国内88.92%,国外11.08%。

  从行业地位来看,公司是饲料加工行业的龙头企业,禽料全国第一,猪料、水产料及反刍料也处于全国前列。公司在种禽繁育环节是国内领先企业,种鸭繁育领域具有领先技术;禽养殖以“公司+农户”合作养殖方式为主,正从传统的合同养殖模式逐步向委托代养模式升级;禽屠宰和禽肉销售环节多年来保持行业领先。公司在养猪业务上起步相对较晚,但坚持高标准发展,建立了全国最大的聚落式生猪繁育体系,正在全国范围内大力发展养猪业务。公司的肉制品加工业务在国内具有一定影响力,建立了多个猪肉品牌。

  从公司战略来看,坚持“做强饲料、做大养猪、做精肉禽、做优食品、做深海外”的中长期战略。公司的饲料加工产业具备较强竞争力和护城河,公司计划在规模壁垒基础上向专业化、产业化转型,通过提效降费让竞争者难以模仿,把护城河建得更宽更深。对于白羽肉禽产业,公司近年来打造产业间畜禽多元化与产业内农食一体化均衡布局,力争打造“饲料生产--畜禽养殖--屠宰--肉制品加工”的产业协同一体化经营格局。猪养业务方面,公司投入大量资源以高标准发展养殖规模,建立领先的生物安全防控技术和环保处理能力,并在非洲猪瘟防控领域取得大量研究成果。肉制品加工方面,通过整合全产业链优质资源,形成较为完整的、可控的、可追溯的产业内循环体系,实现食品安全可追溯,从肉制品加工业向终端消费行业下沉。

  从过去几年综合性指标分析来看,呈逐渐上升趋势,最近两年综合类指标分值合计47.1、47.7(满分60),得分较高。公司的模式是强人模式,过去五年没有改变过,经营模式非常稳定。过去几年,公司处于第一代领导人逐渐向第二代领导人的过渡时期,目前来看交接过程还算比较理想,资产运营和周转状况比较好。企业肖像稳定在奶牛型,是非常优质的公司。

  从综合类指标分析结果来看,主要关注三方面异常。一是资产规模整体保持较好的增长势头,但利润增长有波动,主要是肉价的波动对盈利能力有很大的影响,这是行业的性质导致的。二是资产规模扩张的同时债务规模在更快地增长,公司加大养殖业务的扩张导致近几年现金及等价物余额难以覆盖有息负债。三是指标分析的结果显示经营收益小于净利润而亮红灯,主要原因是公司持有银行股权带来的投资收益占利润比例较高,2019年达到37%,导致经营收益指标有瑕疵但不构成负面影响。

  

 

  资料来源:学之智经济

  资产负债类分析:

  资产类型属于轻公司。随着近几年加大产能投资扩张,资产类型逐渐在加重。过去生产资产占总资产的比重在30%以内,当前已经上升到35%以上,逐年上升到次轻公司。需要持续关注资产类型的变化,作为农场加工行业,如果A值上升到0.45以上就不太好了。作为轻公司,生产资产盈利能力较强,最近年度B值在0.28。

  财务稳健性指标分析结果有喜有忧。喜的是应付应收比值较高,过去5年一直保持在3倍以上,2019年高达5.5倍,说明公司在产业链中的地位很高。不过短债上升影响到财务稳健性,前几年D值就低于0.4,近几年举债加大之后D值降到0.22的较低水平。有息债务增长也影响到负债稳健性指标,有息资产负债率从过去的13%上升到29%,比重上升较大。前几年N值在0.6以上,现在已经降到0.31左右的水平,如果产能扩张带来的投资收益不及预期,可能会出现债务风险。

  非主业资产占比较小,近几年进一步下降,说明公司经营非常专注。商誉占比较低,流动资产比例、存货流动比例、长期待摊费用比例等指标表现都较好。从过去几年资产负债类指标分析来看,整体较为稳定,保持在41-44分区间(满分60),得分较高。

  

 

  资料来源:学之智经济

  经营损益类分析:

  营收和利润形成良好,资产管理能力较高。过去五年中只有一年营收没有增长,而最近年度营收增长了18%、净利润增长了127%。资产收益处于正常水平,过去5年P值最低在0.06,最高是2019年的0.11。P值的波动较大主要受肉类价格波动的影响。营收资金流入率基本正常,不过2019年显著走弱,M值从前一年1.2下降到0.7,降幅较大。存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率都较高,管理较好,不过最近年度显著下降,需要关注是管理的问题还是临时波动。

  从过去几年经营损益类指标分析来看,整体稳中有升,最近两年为38、38.8(满分60),整体不高,低于资产负债类指标。主要存在两方面问题。一是毛利率较低,多年来都低于10%。特别是公司最重要的饲料和禽产业两个板块毛利率很低,2020年中报数据显示只有7.87%、5.26%,低于主要竞争对手。反而营收比重小得多的猪生产毛利率高,达到42.6%。二是费用率高,有的年份三费总额与毛利润的比值K值高达0.7以上。营业成本太高,稀释了利润。近两年三费比重有所下降,不过K值仍然在0.5以上。管理费用和销售费用额度大,但公司人均总薪酬并不高,近几年只有6-7.5万元(税前)。经营费用额度偏高,可能存在员工臃肿的问题,也可能是非薪资费用如差旅费、运输费、折旧费、中介机构费等支出过大(PS.公司是否考虑邀请我去做个咨询服务)。

  

 

  资料来源:学之智经济

  未来展望:

  近两年总分值分别为127、129.7(满分180),得分中上、略有上升。2019年以来受肉价上涨利好因素的带动,利润大幅增长。公司凭借较高的市场地位,近几年加大产能扩张,有望转化为盈利的进一步提升。整体来看,公司的饲料行业、肉禽行业龙头地位明显,猪养殖和肉制品加工业可能逐渐扩大。目前公司总市值略达到1000亿以上,未来可能进一步上升。经历过前一轮股价上涨之后,目前已经接近腰斩,PE为14.3倍,已经接近安全边际。

  企业风险系数为6,给了一个风险水平中低的评定。主要风险有三方面:一是产品价格波动风险。畜禽类肉价波动将显著影响公司盈利能力,2020年下半年以来猪肉价格进入下行周期,可能2021年利润增长将放缓。饲料原料、玉米大豆等价格波动,也将显著影响公司经营成本。二是随着公司规模扩张,子公司和合作的农户众多,管理难度加大,产品品质和经营稳定性可能存在一定风险,需要公司管理能力保持较好才行。三是财务指标分析得出有息负债压力加大、毛利率偏低、费用率偏高等问题,是否得到改善需要持续关注。此外,还需注意环保政策、技术人员流失、动物疫病等带来的风险与影响。

 
 
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